인플레이션

이 글은 유튜브 ‘월가아재’ 영상을 보고 공부한 내용을 기록한 글입니다.

서론

요즘 주식시장에서 가장 사람들이 주의깊게 보고 있는것이 바로 인플레이션인데, 과연 코로나로 인한 경기침체로 인해서 여러국가들이 어마어마한 역대급 부양책을 실시하고있는 만큼, 과연 인플레이션이 올까 말까에 대한 관심이 아주 뜨겁다. 미국 재무부 장관 옐런은 얼마전 금리가 올릴것이라 발언했다가 수습했지만, 나스닥과 다우지수는 크게 하락했었다. 원자재값과 주식모두 하루가 멀다하고 상승중인 이 추세에 과연 인플레가 올것인지, 아니면 파월의 발언처럼 인플레의 기조는 일시적인 것 뿐이며, 장기적인 인플레 상승의 추세로 접어들지는 않을것인지, 앞으로 투자에 있어 중요하다고 생각되어 영상을 찾던 중 마침 월가아재 채널에 이에대한 정리가 올라와서 한번 블로그에 정리해보려 한다. 이 영상은 Man Group의 논문인 ‘The Best Strategies for Inflationary Times’를 참고하였다.

​왜 인플레이션은 채권가격 형성에 영향을 미칠까?

인플레는 두가지 종류가 있는데, 기대 인플레(Expected Inflation)와 예상치 못한 인플레(Unexpected Infaltion)가 있다. 이 중 기대인플레이션은 이미 채권가격에 반영되어 있기 때문에, 중요한것은 예상치 못한 인플레이션인데, 인플레율의 변화율을 말한다고 생각하면 된다.

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인플레이션이 증가하면, 돈의가치가 빠르게 떨어지기 때문에, 채권 가격이 하락하여 채권금리가 상승한다.

채권은 고정적인 이자를 지급하기 때문에 인플레이션이 증가하면 그 고정이자에서 인플레이션분을 뺀 가격이 수익이 되는 것이기 때문에 사람들은 더 낮은 가격에 채권을 사려고 하고, 채권 가격이 내려가면 채권 금리가 상승하게된다. 또, 인플레이션이 증가한다는것은 미래에 대한 불확실성이 늘어난다는 것이기 때문에, 금리가 상승한다.

인플레이션은 주식가격에도 타격을 주는데, 첫째로는 인플레이션의 수치 변동성이 커지면 그만큼 시장에 불확실성이 증가하는것이기 때문에, 기업으로 하여금 계획, 투자, 운영을 소극적으로 만들게되고 시장점유율이 높은 기업들은 인플레로 인한 원가상승의 부담을 소비자에게 전가할수 있겠지만, 그렇지 못한 기업들이 대부분이기 때문에 기업들의 마진하락으로 이어진다. 또, 인플레이션은 미래경기에 대해 악영향이므로 미래에 대한 소득이 하락하게되고, 기업들의 경우 설비투자를 할 경우 그러한 설비들의 감가상각을 비용처리하여 절세를 할 수 있는데, 인플레가 있을경우에는 이 감가상각비용이 지나치게 낮게 인정되어 세금 손해를 보게된다. 마지막으로 이러한 인플레이션은 리스크 프리미엄을 증가시키므로, 먼 미래에 수익이 있는 기업들의 할인율을 증가시켜, 주가를 하락시킬 수 있다. 따라서 먼미래에 수익이 많은 성장주 일수록 큰타격을 입게된다.

자 그렇다면 인플레이션에 대해 이야기 하기전에,

‘인플레이션이 왔다’라고 할 수 있게되는 인플레이션 시기(Regime)에 대해서 정의부터 하고 알아보도록 하자.
인플레를 정의하기는 매우 어려운데, 이는 인플레이션이 질적인 향상을 반영하지 않기 때문이다.
예를들어 지금의 스마트폰의 성능은 90년대에 300억하던 슈퍼컴퓨터의 성능을 뛰어넘는데, 이러한 인플레 수치는 물건자체의 질적인 향상은 반영하지 않는다.

그렇기 때문에 인플레의 정의에 있어서 가장 중요한것은 시장 컨센서스라고 할 수있는데, 다시말해 시장 참여자들이 미래 인플레이션을 어떻게 생각하고 있고, 최대한 많은 시장 참여자들이 보는 지표가 중요하다고 할 수있다.

이 논문에서는 CPI Headline Infalation을 기준으로 인플레를 정의하였고, 인플레이션 시기라 함은 연간 인플레율이 2퍼센트보다 상당히 높게 지속되는 기간으로 보통 정의하며, 이 논문에서는 5퍼센트 이상의 수치가 나온 지점부터를 인플레시기의 시작으로 보고있다.

이 논문은 지난 백여년간의 세계 경제에 있어 인플레이션 시기를 8번의 사건으로 정의했는데,

• 세계 2차대전 초기(1941-1942)

• 세계 2차대전 직후(1946-1947)

• 한국 전쟁 시기 (1950-1951)

• 브레튼우즈 체제 말기 (1966-1970)

• 1차 오일 쇼크(1973-1974)

• 이란 혁명 (1977-1980)

• 레이건 호황(1987-1990)

• 중국 수요 호황 (2007-2008)

이러한 정의를 바탕으로 주식과 채권의 인플레이션 시기 수익률을 알아보도록 하자.

왼쪽 그래프를 보면 가로축은 인플레이션 상승률, 세로축은 주가를 나타낸다.

금색선은 인플레 상승률이 중간값보다 낮은때이고, 파란색은 인플레 상승률이 중간값보다 높은 값을 가질때인데,

인플레 상슬률이 중간값보다 낮을때는 인플레가 상승하면 주가도 따라 상승하지만, 인플레 상승률이 중간값보다 낮을때는 인플레 증가에따라 주가가 하락한다. 보통 인플레가 낮다가 올라올때는 경기 상승시기, 인플레가 평균에서 높은 값으로 올라갈때는 경기 과열시기로 볼 수 있기 때문에 직관적으로도 그럴 수 있다고 느껴진다.

오른쪽 그래프도 마찬가지도 비슷한의미를 갖는 그래프인데, 인플레이션과 주가와의 상관관계를 나눈 그래프로, 인플레 상승시기의 인플레율을 하위부터 20퍼센트의 덩어리로 나누어놓은 것으로, 인플레율이 하위 20프로일때만 양의 상관관계를 갖고, 나머지는 모두 음의 상관관계를 갖는것을 알 수 있다.

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​ 그에 비해 국채의 경우는 그래프와 상관관계 모두 인플레 상승률에 관계없이 인플레가 상승하면 국채 가격은 하락하는것을 알 수 있다

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​빨갛게 칠해진 부분이 실질 수익률, 맨 오른쪽 t stat 이 통계적 유의미성(*이 쳐져있을시 통계적으로 유의미하다는 뜻임)

또 인플레시기의 주식 섹터별 수익률을 보면 에너지 섹터만이 통계적 유의미성이 떨어지기 때문에 제외하고, 나머지 모든 섹터가 마이너스 실질수익률을 기록했다. 금융주의 경우는 금리상승이 호재로 작용하여 수익률이 높다고 생각할 수 있지만, 기업들의 파산율이 높아짐에따라 금리상승에 대한 이익보다 그로인한 손해가 더 크기 때문에 실질 수익률은 높지 않음을 알 수 있다.

이러한 수치들은 그야말로 과거의 수치들이기 때문에 현재에 그대로 적용하기에는 무리가 있다.

하지만 원자재의 경우 인플레 시기에, 인플레를 감안하더라도 아주 높은 실질 수익률을 기록했다.

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​마찬 가지로 초록색부분 실질 수익률, t stat이 통계적 유의미성
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​마찬가지로 상관관계에 대한그래프를 보아도, 원자재는 인플레가 상승하기만 하면
덩달아 상승하는 양의 관계를 갖는 다는 사실을 알 수 있다.

​본 논문은 지속성이 있는 인플레가 왔다고 가정할때의 각 자산의 수익률을 분석한것으로,
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이러한 과거의 데이터들이 올해에 지속성이 있는 인플레가 올지 안올지는 별개의 문제이다.

게다가 이것은 100년치의 데이터를 분석했다지만 여전히 과거의 데이터일 뿐, 앞으로의 인플레이션의 경향은

또 달라질수도 있다는것에 주의하여야 한다. 과거와 현재가 인플레에 대해 다른 점을 꼽아 보자면 아래의 내용들을 꼽을 수 있는데,

• 과거와 달리 현재는 미국의 셰일혁명으로 인해 원유 수입의존도가 매우 낮아지고, 전기차가 상용화 되기 시작함과 동시에 과거와 달리 기술개발로 인한 원유의 사용효율이 증가해 원유에서 오는 인플레 압력이 매우 낮아졌다.

• 과거의 미국은 제조업 중심국가라 인플레에 민감하게 경기가 반응했지만, 현재는 GDP 11퍼센트만 제조업이며
  많은 자본들이 물리적 설비 투자 보다는 무형의 자산에 집중되어 있어, 인플레에 강건한 모습을 보이고 있다.

따라서 이러한 관점에서, 우리는 인플레와 성장이라는 두가지 측면에서 시나리오를 생각해보아야한다.

인플레와 성장, 또 이것을 두가지로, 나누어 보면

일시적 인플레 vs 지속되는 인플레

강한 성장 vs 성장 둔화

따라서 저 네가지를 조합하여 나올수 있는 네가지 시나리오들에 대해 동일한 확률 25퍼센트를 배정해 놓고, 경제지표나 각종 지표들의 발표들을 주시하여 그에따라 각 시나리오에 대한 확률을 조금씩 변경하여 포트폴리오에 적용하는것이 필요하다. 이러한 확률들의 계산 결과에 따라 가장 다른시나리오들에 비해 확률적 우위가 있는 상품을 찾아 내며 대응하는것이, 승률을 높일 수 있는 가장 좋은 방법일 것이다.

나의 생각

오늘 내용을 통해 인플레이션이 왔던 과거의 데이터를 살펴봄으로써, 인플레가 왔을때 각 금융상품군들이 인플레에 어떻게 반응하는지를 알아보았다. 물론 이것들은 과거의 데이터이며, 과거와 현재의 경제 상황이 크게 달라진만큼 저위의 논문에서 나온것처럼 금융 상품들이 반응하지 않을 수도 있다는 점을 주의해야겠지만, 원자재가 인플레시기에 수익률이 좋다는 사실은 크게 변하지 않을것 같다는 생각이 든다. 결국 원자재는 현금가치하락에 따라 당연히 필연적으로 가격이 오를 수 밖에 없으니 과거와 특별히 달라진 상황이 없을것같다는 예측이 맞을 것 같다.

현재 내 포트폴리오에는 원자재인 농산물과 구리가 있고, 주식 상품군이 두개가 있다. 지금 추세는 원자재와 주식 모두가 우상향하고 있다고 느껴지는데, 그렇다는것은 저 위의 논문대로라면 인플레 상승 초입에 나타나는 현상이 라고 볼 수 있지만, 아직까지 나온 지표들로 인플레가 왔다고 판단하기에는 이르다고 생각된다. 하지만 나는 아직은 인플레상승에 대한 시장의 우려가 평균보다 높다고 생각해, 인플레 초기에 수익을 볼 수 있는 주식상품고 원자재를 모두 가지고 있는채로 대응 해보려 한다. 이후 인플레 우려가 줄어든다고 생각하면 원자재 비중을 줄이고, 인플레 우려가 오히려 증가한다고 느껴지면, 주식상품 비중을 줄임으로써 확률적 우위를 쌓아보도록 할것이다.